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评论|低增长环境下需更加警惕物价和利率的波动

2020-08-26 09:12:19 来源:21世纪经济报道

对全球经济而言,本次疫情虽属外生变量,但其产生的冲击力却是巨大的。按照世界银行的统计,在过去150年间的历次危机和衰退中,本次疫情导致全球衰退的同步性是最高的。因此,无论是在供给层面,还是在需求层面,恢复都是个漫长的过程。而且,能否回归至疫情之前的轨迹,目前依然是个未知数。

实际上,已经有越来越多的人开始担忧全球经济将由目前的“两低”状态进一步陷入长期停滞状态,其中最具说服力的原因之一就是各国普遍面临长期“通缩”压力。

造成通缩的原因主要有两个方面。

从长期变量而言,人口老龄化致使劳动力要素出现趋势性衰减,在其他要素条件和要素构成方式未出现巨大变化之前,居民收入增长缓慢或者停滞是客观存在的,若再叠加过度金融化后收入分配差距的扩大,社会整体消费需求不足就有了趋势性的基础,投资率持续低于储蓄率,且差距不断扩大,最终导致物价水平难以出现趋势性回暖。

从短期变量而言,在全球金融危机与新冠肺炎疫情的两轮冲击下,全球经济产出缺口始终未能得到有效的、完全的修复,出于缓解失业压力的需要,各国普遍实施了政策对冲,而且迄今也未能退出对冲操作的政策环境。这样就造成各国政府、居民和实体企业的债务均出现了快速增长,而伴随债务的滚雪球效应,非生产性债务比重越来越高。结果是,一方面真正用于新增投资的资金始终不足,另一方面越来越多的僵尸企业未能得到市场出清,进而也导致物价水平难以出现趋势性回暖。

仅从上述长期和短期两方面因素看,全球经济越来越趋于“低增长、低通胀”的运行趋势,这已普遍被各界所预期。而在“两低”的经济环境下,无论是从物价稳定的需要,还是债务维系的需要,均对“低利率”环境提出了客观要求。相应地,在货币政策取向考虑上也相对简单,即不用太顾及通胀给币值稳定带来的压力,而更容易将政策集中于就业和增长上。

对于中国而言,与全球低增长同步,我们的经济增长要素条件同样出现了趋势性收紧。例如,自2012年开始,15-64岁适龄劳动力正在以每年300万-400万人的速度净减少,老龄化程度接近12%;储蓄率也由峰值52%降至44%;资本产出率由4%降至不足1%的水平;另外,土地、环境等要素运用正向“绿水青山”模式转变。客观上讲,伴随要素条件的收紧,如果没有相应、及时的对冲(例如,技术创新促进全要素生产率的提升),经济增长中枢必然会出现趋势性下降。例如,“十一五”、“十二五”期间,我国的GDP平均增速为11.3%、7.9%,预计“十三五”期间为6%左右。

我国的物价和利率水平也在趋降,但还远未陷入“低通胀和低利率”的境地。例如,“十一五”至“十三五”期间,PPI平均涨幅依次为2.6%、-0.9%和1.3%,CPI平均涨幅依次为3.0%、2.8%和2.5%,10年国债利率平均水平依次为3.6%、3.7%和3.2%(2020年为估计数)。因此,中国经济并不具备典型的“三低”运行特征,这也正是现阶段我们经济被赋予“韧性”特征的依据之一。

因此,作为一个硬币的两面,一方面我们的增长受限于要素条件开始速度换挡,但另一方面物价中枢波动依然是经济运行重要信号,进而使得政策部门对于经济运行的把握难度更大,尤其是对低增长环境下的物价和利率波动,需要更加警惕,因为“滞胀”是宏观经济调控最不愿意见到的局面。

以近期数据为例,今年以来,金融市场的各类利率曲线均呈现出“V”型变化。例如,货币市场的隔夜资金利率由年初2.5%最低下探至0.5%,目前已回升至2.5%;6个月期商业银行同业存单利率由年初3%最低下探至1.5%,目前已回升至3%;5年国开债利率由年初3.4%最低下探至2.1%,目前已回升至3.4%;10年期国债利率由年初3.1%最低下探至2.5%,目前已回升至3%。

与利率“V”型变化同步,近期上游商品价格已经出现明显的趋势性回升。例如,从上周开始,CRB金属和工业品价格同比涨幅已经转正,结束了自2018年6月份开始长达两年多的负增长局面。

历史数据显示,商品价格曾出现过六次同比负增长的时期,在每次由负转正之后,金融市场利率均出现了明显的上升,如果这一经验规律依然有效,那么目前已经呈现出“V”型变化的利率曲线形态则将继续向“√”型发展。

但现实的问题是,目前增速换挡的增长曲线和再次陡峭的债务曲线,是否与“√”型利率曲线相容呢?鉴于经济仍然处于疫后恢复期,预计这个问题会一直持续到明年上半年。那么,政策部门对于市场预期的引导不仅必要,而且越来越关键。